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华友钴业生产现场

生产规模行业领先，前驱体业务实现突破

公司是中国最大的钴产品供应商，产品类型丰富，金属产品包括四氧化三钴等钴化学产品和铜镍金属制品。2015年公司钴产品销量达到1.53万吨，占国内市场份额31.4%，实现营收22.8亿元，毛利2亿元。公司钴新材料项目逐渐建设达产，2016年钴金属产能达到1.6万吨，铜金属产能增加至6.5万吨。2015年公司新业务三元前驱体产品投产，由于前期运营成本较高尚未产生盈利，预期随着市场开拓和技术进步三元材料前驱体业务将会有较大发展空间。

长期布局境外资源，实现全产业链建设

公司自2003年起开始在非洲进行矿山资源收购和业务布局，公司已在刚果（金）主要矿产区建立了从原料供应、钴铜湿法冶炼、火法冶炼及选矿的钴铜资源开发体系，公司通过矿山收购实现新增钴金属资源5.37万吨，含铜钴金属资源约35万吨；2016年已有矿山扩建和湿法钴冶炼氢氧化钴项目加快进行，国内生产的原料供应和成本优势将得到进一步保障。

新能源汽车需求驱动，钴供应格局有望改善

2015年，受到宏观经济增速和金属供需情况的影响，公司经营的主要产品价格均出现不同程度的下跌。目前电池材料是钴最主要的下游消费领域，动力电池材料的需求受到新能源汽车行业影响增长迅速。在供给收缩和下游电池材料需求驱动的环境下，预期2017年之后钴的供应过剩局面将出现明显改善，供需平衡有望重新达到平衡。

非公开发行获批，有望减缓财务压力

近年来，公司进行了较大规模的长期资产购建活动，对资金的需求快速增加，公司先后通过银行贷款、短期融资券、IPO等方式进行融资，负债规模明显提高。公司本次非公开发行股票拟募集资金总额为不超过18.3亿元，其中2.56亿元计划用于补充公司流动资金，以降低公司资金流动性风险，降低偿债风险。

首次覆盖给予“增持”评级

根据产能和价格等假设，预计2016-2018年主营业务收入分别为50.54、59.40、63.98亿元，EPS为0.01、0.32、0.53元。公司短期估值较高，但我们认为仍存在交易性机会。具体估值方面，对业务进行拆分，参考相似业务的可比公司估值，同时对钴产品和三元前驱体业务给予一定估值溢价。由于前驱体项目短期内无法达成产能释放，因此采用2018年公司盈利进行估值，钴业务给予65倍到70倍的估值，铜业务给予45倍的估值，其它业务给予40倍的估值水平。综合各个板块的估值，2018年的合理市值区间为155.66亿元至163.08亿元，对应股价区间为29.09-30.48元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：钴铜原料成本及产品价格波动；产品下游需求不及预期。