董明珠与魏颖仓曾经同框  摄影/电池网 肖何

因为董明珠的名人效应，“银隆新能源”几个字成了最近两年的热词。而新近银隆新能源发生的股东之间相互指责的事件，令专业人士再次审视董明珠介入银隆新能源的前后经过以及其中一些待解的疑问。

最近，珠海银隆新能源以“侵占公司利益”为由起诉了原董事长魏银仓、原总裁孙国华。紧接着，由魏银仓控股、孙国华担任法人的银隆投资发函反击，称格力电器董事长、珠海银隆第二大股东董明珠为了一己私利，利用公司（银隆新能源）对大股东发难……将反诉以及另行起诉董明珠。双方针锋相对，唯待法庭还原一个事实真相。

抛开该案本身，笔者复盘了银隆新能源融资做大以及董明珠个人投资入股的过程，其中一些悬疑始终找不到答案，有些甚至需要董明珠和魏银仓的共同回答。

疑点一：董明珠个人入股时，银隆新能源的估值水平降低？

2015年6月，银隆新能源进行了一轮融资，融资额15亿元，投前估值25亿元，投后估值40亿元。

2016年2月，银隆新能源进行了新一轮融资，融资额17亿元，投前估值50亿，投后估值66.9亿元。

2016年8月19日，格力电器发布公告《珠海格力电器股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）修订稿》，公司拟以130.00亿元的价格向银隆新能源全体21名股东发行股份购买其持有的银隆新能源合计100%股权。

综上，银隆新能源在2015年6月投前估值25亿元，融资15亿后投后估值40亿元；在2016年2月，投前估值50亿元，融资17亿后投后估值66.9亿元；在2016年8月，估值130亿元。

由于交易时点不同，国家扶持力度加大、行业景气度超预期、银隆新能源自身产能状况和盈利能力提升、加之控股权溢价、业绩承诺、流动性折让等诸多因素的影响，格力电器2016年8月的130亿元估值虽然与14个月内的其他三次估值差异较大，但有其合理性。招商证券《报告书（草案）修订稿》对三次估值差异进行了详细分析与披露。

不过，到了2016年12月15日，在中国制造高峰论坛上，董明珠个人、大连万达集团股份有限公司、中集集团下属企业、北京燕赵汇金国际投资有限责任公司、江苏京东邦能投资管理有限公司5家企业、个人与银隆新能源已签署增资协议，共同增资30亿元，获得银隆新能源22.388%的股权。

根据增资30亿元获得银隆新能源22.388%的股权，计算出银隆新能源投前估值为104亿元，投后估值134亿元。此时，距离格力电器并购银隆新能源失败仅仅过去了一个月，银隆新能源估值就从130亿元跌到104亿元。

因此，交易双方需要对在董明珠个人投资银隆新能源前后，银隆新能源的估值变化做出说明，比如是评估体系发生变化，还是银隆新能源自身资产发生贬值，又或者是“量身定做”的人为价格低估？

疑问二：董明珠如何解决的入股资金问题

2017年2月，格力与银隆新能源签订200亿采购单时，董明珠对银隆新能源的持股比例已经上升到了10%，但并未披露银隆新能源此时的股权结构。

在核准日期为2017年3月31日的银隆新能源注册信息上，北京燕赵汇金悄然消失，董明珠持股比例跃升至17.46%，较2月份多出的7.46%股份比例正好等同于之前北京燕赵汇金持有的银隆新能源股份比例。

由于2017年3月31日银隆新能源注册资本与2016年12月30日众业达披露的注册资本相同，因此董明珠这2次增资均为股权受让。按2016年12月30日投后估值134亿元计算，董明珠持股17.46%的投资资金应为23.4亿元。

就在同一时间，一份调查数据曝光了董明珠的个人资产。

根据格力电器披露的数据，2014年董明珠年薪达到720万元，这是其职业巅峰期；而在2016年之前，董明珠在格力任职期间至少取得3702万元薪酬。此外，董明珠还是格力电器的第四大股东，除了工资性质的年薪以外，董明珠每年还能获得股票分红。相关数据显示，自1996年上市以来，格力电器基本每年都有分红，累计分红达309.64亿元，其中董明珠个人获得的红利就达2亿元。即董明珠工资加分红不会超过2.4亿元。

董明珠持有格力电器4451万股，按2017年3月每股32元计算，市值14.2亿元。即便董以股份进行质押贷款，按60%的质押率，银行贷款不会超过9亿元。这意味着，即使动用全部工资加分红和股票质押杠杆，对应23.4亿元的投资资金，董明珠仍有12亿元的资金缺口。

因此，笔者只能预估一下：要么是23.4亿元投资资金只是认缴尚未缴讫，要么是受让北京燕赵汇金股份10亿资金为借款，或者以其他借款形式补足。

疑问三：银隆新能源走错方向？

自从2016年董明珠以个人名义入股银隆新能源后，打上董明珠烙印的银隆新能源就开始了翻天覆地的大调整。董明珠为银隆新能源开出的策略是跑马圈地，急速扩张产业园。

2016年12月，银隆成都新能源产业园项目开工，总投资100亿元；2017年1月，兰州银隆新能源产业园项目签约，前两期计划投资25亿元；2017年2月，银隆与天津市政府签署合作框架协议，建设新能源电池与汽车产业基地，一期投资70亿元等。

不到一年时间，银隆新能源在成都、兰州、南京、天津、洛阳、攀枝花等多地共计签署11个新建产业园区，其中7个在建，累计总耗资超过800亿元。

2017年11月，银隆公司创始人、原董事长魏银仓辞职，与魏银仓是老搭档的总裁孙国华兼任公司董事长。公司法人代表由魏银仓变更为孙国华。2018年1月，银隆新能源又被曝光拖欠巨额供应商货款，并与珠海思齐电动汽车设备公司“对簿公堂”。2018年1月，招商证券IPO辅导终止。2018年3月，孙国华卸任公司董事长兼总裁一职，银隆新能源的第五大股东普润资本总经理卢春泉任董事长，曾在格力任职多年的原银隆副总裁赖信华担任银隆公司总裁。2018年4月，法人代表也变为赖信华。2018年5月，银隆新能源邯郸武安汽车产业园出现大面积停工、员工离职的情况等。

招商证券《报告书（草案）修订稿》提到，钛酸锂电池因其工作温度范围宽、能够大电流充放、安全性能好、寿命长、一致性高，钛酸锂电池非常适合于电力系统、交通工具、电信设备等工作环境复杂、稳定性和安全性要求高的应用场合，特别是公共领域的交通工具。

截至2017年12月31日，银隆新能源的资产总额为315亿元，负债总额为238亿元。2016年6月30日，银隆新能源资产总额113亿元，负债总额71亿元。在一年半的时间里，银隆新能源营收增长178%，负债增长235%。

在市场端发展滞缓、资金流紧缺、IPO前景不明等各种不利因素困扰下，银隆新能源对自己在各地扩张产业园的做法是否进行了反思？银隆新能源作为技术型企业，是否该在探明市场突破口、具备优质技术和产品后再跑马圈地？

疑问四：董明珠陷入“我执”怪圈？

招商证券731页的《珠海格力电器股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）修订稿》，充分披露了银隆新能源的技术优缺点，并指出“在同等条件下，钛酸锂电池本身能量密度与其他主流锂离子电池相比略低，同时其他动力电池技术也在不断更新换代，银隆新能源若不能在技术、质量等方面继续创新，持续维持技术领先，有可能在日益激烈的市场竞争中处于不利地位”。同时，报告中亦披露了新能源汽车产业支持政策变化的风险、大客户集中风险、应收账款风险等20项风险。

可以说，只要是理性之人，认真通读《报告书（草案）修订稿》后都不会进行该项并购。事实也正是如此，格力电器股东大会上表决同意的票数只占总票数的49.38%，反对票占多数。

然而，董明珠否认自己在犯一个错误。从2017年7月开始，银隆新能源总部7位副总裁中4位具有格力背景——除了主管生产、技术的副总裁赖信华，主管采购业务、财务、品质的副总裁均由原格力高管替换。

根据格力电器2017年报，格力电器向银隆新能源销售19亿元，年末应收账款7.84亿元。根据其2018半年报，格力电器向银隆新能源销售2.43亿元，期末应收账款10.45亿元。

这里存在一个需要反思的问题：一个国有企业董事长，可以日常深度介入自己投资的公司的运营么？从2016年8月开始，董明珠不遗余力地为银隆新能源到处站台；从格力电器调任高管到银隆新能源工作；对银隆新能源大额赊销，2018年上半年，在老账款分文未付的情况下，继续不收一分钱发货。截至2018年6月30日，格力电器对银隆新能源的应收账款几乎等于银隆新能源的注册资本，这是不是有失谨慎？

笔者籍此机会，希望董明珠能够突破“我执”，守好职业经理人的本分。或者从格力电器董事长位置上退位，而在银隆新能源的平台上证明自己，打造其梦想的真正的中国制造。■

（本文作者系上市公司副总裁兼财务总监，资本并购专家。）