隔膜 资料图片/电池网 陈语

从谋划收购到收购中止，直至修改方案再度重启收购，创新股份（002812.SZ）历时一年多收购上海恩捷新材料科技股份有限公司（下称“上海恩捷”）一事终于获得监管部门的放行。

此次超过50亿元的收购对创新股份来说意义非凡。从上市不到半年就谋划此次收购，如今用一年有余的时间完成收购，公司向锂电池隔膜龙头企业的转型顺利起航。

上海恩捷的主打产品是锂电池隔膜，公司珠海基地建设完成后，有望成为世界第一的锂离子电池隔离膜供应商。只是，与一年前启动收购时相比，如今锂电池隔膜市场已经陷入价格战的红海中，上海恩捷还能实现期望的利润吗？

毛利率逆势上升

按照最初的收购方案，创新股份计划以51.56元/股发行1.08亿股，作价55.5亿元收购李晓明家族等人持有的上海恩捷100%股份,同时配套募资8亿元用于珠海基地项目建设和中介费用等。由于创新股份和上海恩捷均由李晓明家族控制，收购并不会导致借壳上市。

由于股东中涉及境外自然人，2月中旬创新股份宣布暂不收购除实控人之外其他境外自然人的股权，即公司不收购Tan Kim Chwee和Alex Cheng合计持有的上海恩捷6.67%股权。

收购方案修改为创新股份以50.83元/股发行1.02亿股收购上海恩捷93.33%的股权，交易作价51.8亿元，配套资金不超过8亿元保持不变。两个月后，创新股份顺利拿到重组批文。不过由于实施了送转方案，公司发行方案顺应修改为以24.87元/股、发行2.08亿股进行收购。

根据介绍，宁德时代、国轩高科（002074.SZ）和比亚迪（002594.SZ）等一线电池厂商都是上海恩捷的主要客户，成立于2010年的上海恩捷在2016年迎来了业绩爆发。

2015-2017年，上海恩捷的营收为1.57亿元、4.99亿元和8.94亿元，归属于母公司股东的净利润分别为2972万元、2亿元和3.93亿元。

上海恩捷在最近两年保持了40%以上的净利润率，这首先得益于公司超高的毛利率。

2015-2017年，上海恩捷的综合毛利率分别为43.33%、61.39%和65.05%。无论是锂电池基膜抑或是锂电池涂布隔离膜，公司两大拳头产品的毛利率都处于稳步提升状态。

此外，上海恩捷较高的良品率也减少了不必要的产品浪费。2015-2017年，公司的综合良品率分别为53%、73%和78%，星源材质（300568.SZ）招股书披露公司2015年和2016年上半年良品率为59.29%和64.47%。

根据行业水平，干法隔膜良品率普遍高于湿法隔膜，星源材质主打干法隔膜。由此可见，上海恩捷的良品率较一般同行确属领先。

不过，也并非全部如此，金冠电气（300510.SZ）收购的鸿图隔膜良品率同样不菲。2015-2016年及2017年1-8月，鸿图隔膜的综合良品率分别为76.83%、77.03%和69.07%。与上海恩捷相比，公司2015年和2016年的良品率并不逊色甚至更为优秀。

但与上海恩捷2017年毛利率不降反升相比，没有一家同行有这样的好日子。星源材质是上海恩捷在国内最主要竞争对手，2016年，公司的毛利率为61.7%，2017年下降9.85个百分点至51.85%。

沧州明珠（002108.SZ）是另一家较早进入锂电池隔膜市场的上市公司，2016年公司毛利率为63.61%，稳中微降基本稳定，2017年47.75%的毛利率大幅下降了15.86个百分点。

2015年9月，胜利精密（002426.SZ）以6.12亿元收购苏州捷力新能源材料有限公司（下称“苏州捷力”）51%的股份，从而涉足锂电池隔膜领域，公司随后在2016年10月继续出资4.86亿元收购苏州捷力33.77%股份，从而持股达到84.77%。

苏州捷力的锂电池隔膜与上海恩捷类似，主打湿法隔膜，客户同样包括宁德时代和比亚迪等知名锂电池厂商。根据胜利精密年报，2017年，苏州捷力基膜设计产能近4亿平米/年，涂布膜设计产能达1.2亿平米/年。

与上海恩捷2.85亿平方米的基膜产能、2.38亿平方米的涂布膜产能相比，苏州捷力的规模并不逊色，但毛利率却相去甚远，其2016年的毛利率为49.02%，同比稳中有升，2017年，毛利率重挫19.4个百分点仅剩29.62%。

金冠电气收购的鸿图隔膜和长园集团（600525.SH）收购的中锂新材同样是湿法隔膜领域的两家主要厂商，但由于两家公司并没有2017年完整的财报，其毛利率的变化无从知晓。

在同行毛利率普跌之际，作为后起之秀的上海恩捷毛利率不但没有下降反而略有提升，即使公司所称湿法隔膜要优于干法隔膜，可湿法隔膜同行的毛利率也在下降，上海恩捷是如何做到逆势而上的呢？

跳水的隔膜单价

华泰证券援引鸿图隔膜挂牌新三板时的公告表示，在构成锂电池隔膜的生产成本中，成本最大的部分在于设备的折旧和人工成本，占比接近一半，主要原材料聚乙烯、二氯甲烷和白油等占比约为30%，电力和燃气则占到了约20%。

在上述成本构成中，人工成本和水电燃气等相对固定且可以预测，而聚乙烯等原材料主要受油价影响，企业则无法控制。由于低油价的存在，2015-2017年，上海恩捷聚乙烯采购单价分别为30602.29元/吨、23825.4元/吨和21646.97元/吨，期间下降了29.26%。

不过，随着油价在2017年下半年以来持续上升，聚乙烯的价格开始回暖。根据Wind数据，截至2018年2月，高密度聚乙烯的进口平均单价已经上升至1300美元/吨附近，直逼2015年三季度时的高点。而在2017年三季度时，进口平均单价尚在1100美元/吨附近。

不过，在影响锂电池隔膜毛利率的众多因素中，产品价格比营业成本更加明显，多家隔膜同行毛利率的大幅下滑显然与隔膜价格的下降有关。星源材质在解释公司业绩时就表示，产品价格下滑是主要原因之一。

这种降价的趋势在2018年并没有停止。华鑫证券的周报披露，2018年1月初，湿法隔膜16μm的主流报价在3.3元-4.4元/平方米，而到了4月中下旬进一步降至3元-3.6元/平方米，5月初下限进一步下探至3.5元/平方米。如果以年为单位，这种趋势愈发明显。

隔膜价格下降有多快，创新股份收购书中也有介绍。2015-2017年，上海恩捷涂布膜的单价分别为6.69元/平方米、5.75元/平方米和5.56元/平方米，3年时间下降了16.89%。

同期，基膜半成品单价为3.76元/平方米、3.85元/平方米和3.04元/平方米，降幅为19.15%；成品单价为4.13元/平方米、4.3元/平方米和4.12元/平方米。并且在上海恩捷基膜销售中，公司主要销售的恰是价格降幅明显的半成品，成品销售越来越少，2016年占比不足10%。