在对外宣传中，恩捷股份曾表示，宁德时代（300750.SZ）作为公司的第一大客户，占公司营收比重超过40%。

以恩捷股份披露的隔膜收入测算，2018年，恩捷股份对第一大客户销售的隔膜产品约占隔膜产品总收入的36.49%，虽有误差，但基本接近。

此前的收购报告书中，上海恩捷没有披露公司前五大客户的具体名称，只是以数字作为代称。例如，2016年，上海恩捷向客户3销售产品1.05亿元，约占同期营业收入的21.01%。

根据审计报告，2016年，上海恩捷向宁德时代销售的产品收入恰为1.05亿元。结合公司曾透露客户3为先进制造基金持股企业，基本可以认定上海恩捷代称为客户3的公司就是宁德时代。

2017年，上海恩捷向宁德时代销售的产品收入为2.37亿元，约占同期营业收入的26.51%。

以上述数据计算，2018年，上海恩捷仅向宁德时代销售的隔膜产品就增加了2.48亿元，占公司全年营收增长总额的53.99%。

对比2017年和2018年可以发现，上海恩捷对宁德时代的信用政策大有不同。

根据收购报告书，截至2017年年末，上海恩捷对宁德时代的应收账款金额不足1950万元，占公司同期销售收入的比重不足10%。

2018年，恩捷股份对第一大应收客户的应收款项为2.98亿元，约占公司对宁德时代销售收入的52.52%（剔除增值税影响）。

除宁德时代以外，非前五大客户对恩捷股份的业绩增长作用同样不容忽视。

根据年报，2018年，恩捷股份对第二至第四大客户的营业收入金额分别约为1.76亿元、1.14亿元、1.03亿元和7348万元。

年报数据显示，2013-2015年，恩捷股份原有包装业务的第一大客户均为云南中烟物资（集团）有限责任公司（下称“云南中烟物资”），公司对云南中烟物资的销售金额分别为1.92亿元、2.67亿元和2.6亿元，占同期营业收入的比重分别为17.01%、21.94%和23%。

2016年和2017年，上海恩捷对第一大客户的销售收入分别为2.03亿元和2.02亿元，鉴于公司未变更主业，上述大客户应为云南中烟物资。

恩捷股份对云南中烟物资销售的产品主要为烟标和烟膜。2018年，上海恩捷的烟膜收入为2.52亿元，较上年减少2207万元，同比下滑8.04%；同期，烟标收入为1.15亿元，同比减少4469万元，同比下滑28.04%。公司全年烟标及烟膜合计减少6676万元。

以上述数据计算，即使上海恩捷2018年烟标和烟膜减少的收入全部来自云南中烟物资，公司对云南中烟物资的销售收入依然不应低于1.36亿元。这意味着，2018年，上海恩捷的第二大客户仍大概率为云南中烟物资。

由此测算，2018年，上海恩捷对前五大客户的销售收入合计金额将不超过8.48亿元，约占公司销售总收入的63.62%。

2016年和2017年，上海恩捷对前五大客户的销售收入占比分别为86.29%和82.22%。

对前五大客户销售收入的减少意味着对非大客户销售收入的增加。经计算，2018年，上海恩捷对非前五大客户的销售收入金额约为4.85亿元，较2017年增加3.26亿元，约占公司同期营业收入增长额的74.26%。

凭借宽松的信用政策，上海恩捷获得了宁德时代和“小”客户们的大力支持，公司得以实现收入的大幅增长。

问题是，这些众多小客户的回款能力如何？从上市公司应收项目的暴增来看，这些小客户的质量堪虞。

成本“控制”提盈利

收购报告书中，上海恩捷曾预测，2018年，公司基膜半成品、成品及涂覆膜产品的销售价格分别约为3.29元/平方米、3.67元/平方米和5.35元/平方米。同时，上海恩捷还预计，2018年，公司各类产品合计实现的销量约为3.59亿平方米，实现的销售收入金额15.96亿元。

2018年，上海恩捷实际的隔膜产品平均销售价格为2.84元/平方米，同比下滑超过30%，公司实现的销售收入为13.29亿元，较预测值减少16.73%。

尽管产品价格和销售收入均低于预测值，上海恩捷还是顺利完成了业绩承诺。

2018年，上海恩捷实现营业收入13.35亿元，同比增长49.33%；营业利润7.35亿元，同比增长61.18%；净利润6.38亿元，同比增长62.85%。

根据收购报告书，2017年，上海恩捷实现的营业收入金额约为8.94亿元，公司当年的营业利润金额约为4.56亿元，净利润金额约为3.93亿元，营业利润率和净利率分别为51.01%和43.96%。

2018年，上海恩捷的营业利润率和净利率约为55.14%和47.86%，较2017年分别提升4.13个和3.9个百分点。

资料显示，湿法隔膜的成本构成主要涉及原材料、资产折旧、单位能耗以及人工成本。其中，原材料主要为聚乙烯、二氯甲烷和白油等，约占营业成本的30%-35%，资产折旧约占25%。

在各项成本构成中，人工和能耗等相对固定且可以预测，聚乙烯等产品价格受油价影响，无法受公司控制。